矿业龙头紫金矿业现在怎么样了？紫金山模式，紫金矿业大周期复盘及展望

（报告出品方/分析师：华创证券 马金龙 刘岗 巩学鹏）

紫金矿业是A股耳熟能详的优质标的，在过去几年大宗商品牛市中，紫金矿业从前端的矿山并购，到项目建设、运营，直至最终实现的财务指标，都呈现了高速增长的态势，获得了广大投资者的关注和认可，公司股价自2020年初至2023年6月30日之间的涨幅达到165%，为投资者创造了巨大的回报。

我们希望通过详细复盘紫金矿业的成长之路，并与国内外矿企进行对比，归纳总结出紫金矿业的核心竞争力，此为阿尔法；同时，众所周知，周期行业的公司很大程度上取决于产业趋势，因此我们也希望深入研究产业趋势，寻找紫金矿业成长的贝塔。

紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。

紫金矿业是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的企业之一，公司所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，是公司实现跨越发展的体制和机制优势。大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为23.11%，构成相对控股，其余均为投资机构；实控人为上杭县财政局。

紫金矿业是一家多元化经营的矿业公司。目前主营矿种为金、铜、锌，三者在2022年分别贡献毛利107.55亿元、215.82亿元、30.55亿元，合计占总毛利的83.18%。近年来公司加速进军锂行业，根据公司规划，到2025年碳酸锂产量将达到12万吨，有望成为公司新的业绩增长点。另外，公司还有铁矿业务、矿山副产品银业务、金/铜/锌冶炼及加工，并控股了龙净环保、参股艾芬豪矿业、嘉友国际、四川黄金、招金矿业等业务相关的公司。

公司在全国17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目。包括：境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等。公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等。

（一）矿产金业务

（1）资源储量方面，截止22年末，公司拥有金资源量3117吨、储量1191吨（权益法），权益储量中前三大金矿分别为：塞尔维亚紫金铜业占比12.23%，诺顿金田占12.15%，Timok下带矿占比11.95%。

（2）产量方面，2022年矿产金产量总计56.36吨，其中：哥伦比亚武里蒂卡金矿占比13.6%，吉劳、塔罗金矿占比11.5%，陇南紫金占比9.80%，诺顿金田占比9.76%；2022年同比增长18.76%，贡献增量的主要是哥伦比亚武里蒂卡金矿、塞尔维亚紫金矿业、圭亚那奥罗拉金矿以及山西紫金义兴寨金矿，分别增长1.57、1.59、1.33、1.16吨。

（3）财务数据方面，2022年矿产金合计营业收入224.19亿元，同比增长40.80%，毛利107.55亿元，同比增长36.57%。单克售价368.60元，相较2021年上升5.71%；单克成本191.77元，相较2021年上升8.82%。

（二）矿产铜业务

（1）资源储量方面，截止22年末，公司拥有铜资源量7372万吨，储量3209万吨（权益法）；储量中，卡莫阿铜业占比26.10%、巨龙铜矿占比22.93%、丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿占比23.28%、波尔铜矿占比13.22%。

（2）产量方面，2022年矿产铜产量总计87.73万吨，其中前四大铜矿分别为：卡莫阿铜业占比17.10%、科卢韦齐铜（钴）矿占比14.62%、巨龙铜矿占比13.11%、塞尔维亚紫金矿业占比12.65%；相较2021年增长50.18%，贡献增量的主要是塞尔维亚紫金矿业、卡莫阿铜业、巨龙铜矿，分别增长5.59万、10.81万、9.93万吨。

（3）财务数据方面，2022年矿产铜合计产生营业收入362.53亿元，同比增长27.97%，毛利215.82亿元，同比增长15.35%；单吨售价49,078元，相较2021年下降8.41%；单吨成本19862元，相较2021年上升9.17%。

（三）矿产锌业务

（1）资源储量方面，截止22年末，公司拥有锌（铅）资源量989万吨，储量420万吨，储量中主要为四个大型矿山，乌拉根锌（铅）矿占比46.85%、三贵口锌（铅）矿占比25.52%、图瓦锌多金属矿占比10.45%、碧沙锌（铜）矿占比6.80%。

（2）产量方面，2022年矿产锌产量总计40.23万吨，其中：乌拉根锌（铅）矿占比35.07%、碧沙锌（铜）矿占比30.03%、图瓦锌多金属矿占比21.27%、三贵口锌（铅）矿占比11.29%；总产量相较2021年增长1.48%。

（3）财务数据方面，2022年矿产锌合计产生营业收入62.74亿元，同比增长10.53%，毛利30.55亿元，同比增长13.06%。单吨售价15,624元，相较2021年上升10.53%；单吨成本8,017元，相较2021年上升8.79%。

紫金矿业起家于福建省龙岩市上杭县紫金山，想必是为投资者所熟知的故事：从福州大学地质专业毕业的陈景河带领地质队对紫金山进行勘查，得出了紫金山“上金下铜”的成矿预测并在工程中得到验证。出于对事业的热情以及对紫金山有大矿的信念，他担任上杭县矿产公司经理，继续进行紫金山勘查和开发的工作。1993年上杭县矿产公司改组为上杭县紫金矿业总公司，主要业务转向开发建设当地的紫金山金矿。

按照事先的评估报告，当地的金矿“品位低、投资大、风险高、开发价值极小”，按照当时的技术条件，金矿入选品位为5g/t，但紫金山金矿品位绝大多数在1g/t以下，基本没有开采的价值；且如果采用全泥氰化的方法开采紫金山，预算总投资需2900万元，但当时的紫金根本无法进行这么大体量的前期投资。

紫金决定冒险采用“堆浸”工艺：即用*********溶液喷淋破碎后的金矿石，再收集含金溶液提炼黄金，开创了南方多雨坡地大规模堆浸成功工业生产先例。堆浸工艺不仅操作简单、投资小，而且急剧降低了生产成本，使原先没有开采价值的低品位矿具有了开采价值，紫金矿业就此崛起。

（一）黄金业务：紫金山发家，持续复制紫金山发展历程

紫金矿业金矿业务的发展可以划分为比较明显的五个阶段，包括三个扩张期和两个蛰伏期。

（1）2009年之前的国内扩张期：紫金矿业从1994年紫金山金铜矿开始大规模开发起，依靠紫金山起家，通过持续不断地技术优化、降低入选品位、扩大生产规模，实现了紫金山的长期持续增长，从2000年的4.02吨黄金产量增至2009年的历史高峰18.00吨的黄金产量，年化复合增长率达到18%，紫金山是紫金矿业早期成长性的主要体现。

与此同时，紫金矿业开始走向全国，实现了紫金山发展历程的多次复制。紫金矿业相继收购了贵州水银洞金矿、吉林珲春曙光金铜矿，开发这两个矿山与紫金山的发展异曲同工：（1）技术创新应用：贵州水银洞金矿是一个卡林型金矿，典型的难选冶金矿类型，紫金矿业通过应用自己研发的加压预氧化技术实现了难选冶矿石的经济化回收；（2）生产管理优化：吉林珲春的小西南岔曙光金铜矿，曾经是一家具有30余年开采历史的老国有企业，2003年濒临破产，紫金矿业在国企改制中将这家老国企整合，珲春紫金实现了低品位资源、低综合成本管理的成功之路，成为国内入选金品位最低（单一金0.75g/t）的矿山企业（2008年）。

（2）2010-2011年蛰伏期：紫金山经过大规模开发之后，金矿产量从2010年开始下降，而之前并购的矿山体量不大，一时难以弥补紫金山的减量。而且在2010年紫金矿业连续遭遇了铜矿湿法厂污水池渗漏环保事故以及广东银岩锡矿高旗岭尾矿库发生溃坝事件，对企业的生产经营造成较大影响，紫金矿业放慢了并购扩张的步伐。

（3）2012-2016年海外扩张初期：从2012年开始，紫金矿业正式迈向全球，代表性项目是收购了吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田公司、巴布亚新几内亚波格拉金矿47.5%权益。其中，诺顿金田是紫金矿业接手的第一个位于发达国家的金矿项目，标志着紫金矿业正式登上国际矿业舞台；左岸金矿于2011年底收购，2015年正式投产，2017年产量为1.42吨，2021年增至4.32吨；波格拉金矿由紫金矿业与全球黄金巨头巴里克联营，代表公司加入全球矿业头部行列，2017年波格拉金矿贡献权益金产量7.47吨，为公司贡献了较大的增量。

（4）2017-2020年蛰伏期：这一阶段的紫金矿业再次承压，一方面，已经大规模开采20多年的紫金山金铜矿开始出现金矿资源不足的问题，产量下滑，转入大规模开发深部铜矿体；另一方面，陇南紫金在2018年因为采矿证问题而停产，减少了3吨左右的黄金产量；波格拉金矿作为公司当时最大的在产金矿，在2020年4月份停产，该矿山在2019年贡献了权益金产量8.8吨。因此公司2020年的金矿产量仍然低于2016年。

（5）2020年之后，公司进入海外扩张的成熟期，收购项目得心应手。中塔ZGC金矿从2011年投产以来，贡献了持续的产量增长，是紫金山发展轨迹的复制，在2021年产量达到6.59吨，成为公司最大在产金矿，10年的复合增长率达到17.36%。2019年底和2020年初，公司快速并购了在南美洲的哥伦比亚武里蒂卡金矿和圭亚那奥罗拉金矿，其中武里蒂卡金矿快速投产，在2022年超过ZGC成为公司最大在产金矿，贡献产量7.68吨。与此同时，国内的陇南紫金也在2020年10月实现了复产，2022年贡献产量5.53吨，成为公司国内最大的在产金矿。

在未来的2-3年，公司有望继续向“全球一流矿业公司”迈进，根据公司计划，到2025年有望实现90吨矿产金产量。未来主要增量项目包括：（1）苏里南Rosebel金矿：2022年10月收购，正在进行改扩建，预计达产后将贡献矿产金产量10吨/年；（2）波格拉金矿：计划2023年复产，年权益金产量约5吨左右；（3）海域金矿：公司持有山东海域金矿30%股权，且持有招金矿业20%股权，合计持有权益约44%，海域金矿有望在2025年投产，达产后年产量将达到15-20吨；（4）山西紫金义兴寨金矿：正在进行6,000吨/日矿山智能化采选改扩建工程，计划于2023年第三季度投产，达产后年新增矿产金3-4吨。

（二）铜矿业务：从国内启航，向全球进发，寻找适合自己的标的

紫金矿业铜矿业务的发展要晚于金，但其长期的成长性较金矿更明显。近年来紫金矿业的铜矿利润早已超过金矿利润贡献。根据公司铜矿产量的提升，可以看到铜矿业务的发展历程可分为以下7个阶段，其中包括三个蛰伏期和四个扩张期：

（1）紫金山金铜矿开发早期：1984年，陈景河首次在论文中提出“上金下铜”成矿预测，并在工程中得到验证，使紫金山金铜矿成为我国“七五”期间探明的重要金属矿床之一。紫金山于1994年开始大规模开发，早期主要开采和回收的金属是黄金，这个阶段紫金矿业是一个纯正的黄金标的。1998年7月，紫金矿业与北京有色金属研究总院合作，进行生物湿法提铜工艺的实验室研究，2000年紫金山铜矿工业试验厂建成，直到2005年12月31日，紫金山万吨级铜矿项目（即紫金山铜矿开发一期工程）建成投产，设计规模为年产阴极铜1.3万吨。

（2）2005-2009年国内扩张期：紫金的铜矿业务开始于2002年，该年通过股权转让获得了阿舍勒铜业51%股权，2002年4月开工建设，2004年9月矿山建成试投产，2006年底达产，每年产量约3万吨左右，2009年占公司矿产铜产量的36%，成为主力矿山。青海德尔尼铜矿于2004年8月开工建设，2006年11月试生产，2008年底达产，2009年产量为2.45万吨，占公司矿产铜产量的29%。紫金山经过持续的扩产和技改，2009年紫金山产铜1.42万吨，占公司矿产铜产量的17%。

（3）2010-2011年蛰伏期：2010年紫金山铜矿湿法厂发生了污水池渗漏环保事故，对紫金山的生产经营造成较大影响，2010年紫金山产铜1.26万吨，同比下降11%，且2011年铜产量仅为0.89万吨，较2009年下降了37%。这两年公司也没有增量项目投产，导致进入阶段性的平台。

（4）2012-2014年国内扩张期：该时期是公司国内2005-2009年国内扩张期延伸，2012年6月，多宝山铜矿投产，2013年多宝山铜矿产铜2.53万吨；紫金山也渡过了“7·3事件”的影响实现了复产，并在2012年建成了紫金山铜矿第二浮选厂和铜矿湿法厂，2013年紫金山产铜3.07万吨，随后数年持续增长。

（5）2014-2016年启动国际化：2014-2016年的大宗商品价格处于极度悲观的低点，2014和2015年对紫金矿业来说也是极其不寻常的两年，紫金矿业在矿业寒冬积极实施海外并购，2014年收购科卢韦齐铜矿，成为公司进军非洲的第一站；2015年完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购、参与了艾芬豪公司、恩科维铂业增发、完成了诺顿金田退市，特别是完成了在全球矿业界有重要影响的巴新波格拉金矿和刚果（金）卡莫阿铜矿的收购，大幅提升了公司金铜资源储量和黄金产能，对公司国际化及长远发展具有重要的战略意义。

（6）2017-2019年是国际化收获初期：公司在2014年并购的科卢韦齐铜矿结出果实，2017年6月建成投产并很快开启二期湿法项目，2018年12月二期投产，在2019年到2022年间，科卢韦齐铜矿都是公司直接控股的最大在产铜矿。国内方面，紫金山铜矿日处理2.5万吨浮选厂在2016年投产，铜生产规模增加约3万吨/年，开启铜矿大开发序幕。多宝山铜矿二期在2018年10月投产，2020年产量增至10.05万吨，较2018年增长153%。

（7）2020至今是紫金矿业的国际化加速期：多个前期并购的重大项目开花结果，在2021-2022年期间集中释放，带来铜产量大幅提升，实现了公司跨越式的发展。包括全球顶级铜矿项目：刚果金卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚丘卡卢·佩吉铜金矿。待这些项目满产之后，2023年公司预计矿产铜产量将达到95万吨，较2020年增长110%。

在未来的2-3年，公司三个世界级铜矿仍将进一步扩产，带动铜矿产量持续增长，根据公司计划，到2025年有望实现117万吨矿产铜产量。未来主要增量项目包括：（1）塞紫铜 塞紫金：持续推进佩吉铜金矿下带矿建设和博尔铜矿技改扩建，到2025年形成矿产铜30万吨产能；（2）巨龙铜矿：目前已建成16万吨产能，二期20万吨计划2025年二季度建成投产，届时产能将达到35万吨/年，到2030年实现年产铜60万吨；（3）卡莫阿铜矿：一期、二期及改扩建项目都已完成，目前产能45万吨，三期500万吨/年选厂扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂预计2024年10月建成投产，届时年产能将达到62万吨。

（三）“紫金山模式”：技术创新/管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环

我们复盘了紫金矿业的发展历程，总结了紫金矿业早期成长的核心逻辑：

1、超越时代的洞见：从“矿床地质”转向“经济地质”

“矿床地质”是指单纯从地质的角度衡量矿山的价值，是一种墨守成规的“计划经济”思维，而“经济地质”是以市场为导向、以盈利为目标的评价体系，强调在不同市场环境下、不同技术水平下的“动态”的价值。

要理解矿业行业的“计划经济”与“市场经济”，需要先理解“资源量”和“储量”。

资源量和储量不只是地质术语，也具有一定的经济意义。在固体矿产勘查规范中，固体矿产资源是指，在地壳内或地表“由地质作用形成”的“具有经济意义的”固体自然富集物。资源量是指经过一定程度勘探工作之后，根据经验、对比或规范确定边界品位，由边界品位圈定的矿体的矿石量；而储量则是在资源量的基础上经过可行性研究、采选设计之后，寻找到经济效益最大化（一般是NPV最大值）时能够开采出来的部分。资源量是“自然赋存”的“项目潜力”，储量是“人为定义”的“未开发库存”。

中国21世纪之前的地质和矿业行业一直处于计划经济时代。虽然在1992年的十四届五中全会提出由计划经济转为市场经济，但改革的春风直到1999年才吹进地质行业。21世纪之前，我国固体矿产资源储量分类一直沿用原苏联的分类体系（下图左），带有浓厚的计划经济色彩：（1）这种分类只强调矿产勘查工作程度，各类别矿产储量的经济意义不明确；（2）没有将可行性评价工作作为判别矿产储量经济意义的依据，矿产储量评价通常采用统一的工业指标、不变的产品价格，造成了矿产勘查与矿业开发的脱节；（3）类别划分及主要术语与国际上存在很大差异，修订固体矿产资源分类分级标准大势所趋。

20世纪末，国土资源部对我国固体矿产资源储量分类进行了全面修订。中华人民共和国国家标准《固体矿产资源/储量分类GB/T 17766-1999》于1999年6月8日发布并实施，对我国建国以来查明的矿产资源储量进行了全面套改，强化了反映矿产资源储量经济意义的价值标准，把矿产资源利用的可行性评价作为判别矿产资源储量的重要依据，从而彻底改变了过去只强调地质勘查工作程度，忽略矿产资源利用经济价值的做法。

陈景河虽然是地质专业出身，但是在上个世纪末领先于行业掌握了“市场经济”的思维，并将市场经济思维用于紫金山的开发。在紫金山金铜矿被发现初期，各方曾研究过几种开发方案，均得出开发风险大、难以开发的结论。

据1991年的开发方案，紫金山没有开发价值：地下开发方式，建设规模150t/d，全泥氰化工艺，入选品位3.82g/t，综合回收率90％，年产金158kg，年销售收入1,262万元。年综合总成本1,193万元（按目前全国平均成本260元/t计），年利润69万元，总投资2900余万元（为1991年可行性研究论证投资）。可以看出该方案前期投资巨大且几无盈利，投资回报期超过40年。事实上，紫金山金矿从1993年已开采至今，从未生产过单批万吨规模平均品位≥3g/t的矿石，较高品位的脉状体又变化极大，实际开采中入选矿石品位肯定大幅度下降，按此方案实施的紫金山金矿将是一个严重亏损的矿山。

本着实事求是的原则，陈景河提出运用经济地质理论重新评价紫金山金矿，对该矿床的认识发生了根本变化。陈景河在论文《紫金山铜矿勘查与开发的思考》中指出，“应用经济地质学理论对矿床的认识和评价，其最重要的不是技术参数问题，而是经济问题。技术指标是为经济评价服务的，企业对矿床的评价和开发，不是为了取得某些技术指标，而是为了获得良好的经济指标”。

从下表可以看出，紫金山若采用1997年全国平均指标进行测算，入选品位为3.82g/t，吨矿综合成本高达263元，克金综合成本72.95元/g；但是若采用1999年紫金矿业指标，入选品位降为1.22g/t，吨矿综合成本降至48.23元/g，克金综合成本降至57.63元/g。与此同时，边界品位的下降可以使资源储量实现数量级的增长。

2、实现“资源裂变”的前提：通过生产管理优化或技术创新实现成本下降

参考陈景河《紫金山金铜矿勘查与开发的思考》，我们发现早期的紫金山同时通过生产管理优化和技术创新来提升效率、降低成本：

（1） 全新的机制塑造了全新的国有企业。紫金山金矿由闽西紫金矿业集团有限公司组织开发，公司从组建开始，劳动用工、管理人员任免、工资分配等方面便严格按市场经济规律运作，追求企业效益的最大化，这与传统国有企业有着重大的差异。如劳动用工方面，公司直接用工仅400多人，用工形式灵活多样，若按其生产规模，传统矿山用工至少需2,000-3,000人。且灵活的公司机制给紫金矿业“冒险”应用技术创新提供了土壤。

（2） 紫金山金矿应用硐室爆破等先进生产设备和生产技术，从原设计地下开采转为大规模露天开采。采用硐室爆破技术的露采剥离费用降低30％，时间缩短35％；与此同时，高风压潜孔钻的运用、多孔硝酸铵取代2号岩石******、大型装运设备的使用等，都为企业提高作业效率、降低成本起了重大的作用。

（3） 创新性地在南方多雨、地形陡峭的不良气候和地形条件下，成功应用堆浸提金技术。堆浸生产工艺节约了大量的投资，生产成本极为低廉，选矿生产成本仅6.45元/t（1999年）。在堆浸选矿中，创造性地使用一次筑堆、分层喷淋、活性炭搅拌吸附等技术，以及无底垫堆浸、液体*********的使用，都大量节约了生产成本。

随着生产规模的扩大和技术改造的完善，规模小、不连续的矿体成为完整的便于开采的巨大矿体，资源储量和开采规模剧增。1999年，紫金山金矿吨矿石综合成本为48.23元，2000年的吨矿综合成本将下降到40元，入选边际品位可调整到0.5g/t。由于入选品位的大幅度下降，国家经贸委黄金管理局批准了矿山提出的新的工业指标：边界品位0.5g/t、工业品位1.0g/t。按传统方法经重新圈定计算后，批准工业储量75.07t，平均品位1.68g/t，是原批准储量5.45t的13.8倍。矿体也由原来规模很小、变化很大的40余个变为一个巨大的矿体。近年来，紫金山边界品位已经下降到0.15g/t，探明金矿量由原来的5.45吨，暴涨到316吨。

3、“紫金山模式”：技术创新应用/生产管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环

根据前述分析，我们总结出紫金矿业早期取得成功的关键在于：实现矿山生产的正循环：技术创新/生产管理优化→压低成本→降低入选品位→扩大生产规模→进一步压低成本。

（1） 早期的紫金矿业启动于计划经济向市场经济转变的时代浪潮。紫金矿业通过实事求是的理念、敢为人先的勇气、注重科技的精神、灵活多变的体制，领先行业5-10年完成了思维上和事实上的改制，抓住了计划经济向市场经济转变的时代浪潮。2000年紫金矿业完成改制，一年后时任福建省省长*********视察紫金矿业，留下了“体制活、效益好、环保有创新”的总结评价。

（2） 在市场化思维下，紫金矿业通过技术创新应用或生产管理优化从而降低生产成本。在完全竞争的周期行业，成本是企业的生死线，这也给予紫金矿业进入那些资源好、但经营不善项目的机会，然后通过技术创新应用或生产管理优化改善提升盈利水平，获取超额收益。

例如，紫金矿业擅长经营难选冶矿山，包括福建紫金山金铜矿、贵州水银洞金矿、阿舍勒铜矿、塔吉克斯坦ZGC金矿等都是典型的难选冶矿山，紫金矿业通过地采转露采、采用堆浸工艺、开发加压预氧化技术等等，将无法盈利的矿山转变为能够盈利的矿山；珲春曙光金铜矿圭亚那奥罗拉金矿、塞尔维亚波尔铜业、西藏巨龙铜业等并购标的均存在管理不善或经营危机的情况，紫金矿业进入之后通过生产管理优化实现了扭亏为盈。

（3） 降低成本之后实现“成本-品位-资源-规模”正循环。矿山生产的入选品位是一个经济参数，当成本降低之后，就可以开采更多原本无法利用的低品位资源，入选品位下降能极大提升资源储量。资源储量充足提供了扩大生产规模的条件，而当生产规模扩大之后，可以进一步降低成本，从而实现“成本-品位-资源-规模”正循环。

（四）总结：紫金成功之道：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时

紫金矿业成功之道可以概括为：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时。

1、激活体制：紫金矿业所有成就的基石

2000年8月，紫金矿业股份制改制。由于早期紫金山开发的需要，紫金矿业通过向社会公开募股，引进了福建最大的民营百货集团——新华都。闽西兴杭实业作为主发起人，联合新华都实业、金山贸易、新华都工程、厦门恒兴、新华都百货、福建黄金集团和闽西地质大队7家发起人，设立“福建紫金矿业股份有限公司”。股权也进行了重新分配，闽西兴杭实业是最大股东，占股48%；陈发树旗下的“新华都系”在此次改制过程中成为第二大股东，新华都实业、新华都工程和新华都百货合计26.92%股份；金山贸易是第三大股东，占比18.01%；柯希平通过厦门恒兴持股5%。通过这些关键步骤，紫金矿业的国有股减持至48%，从绝对控股退到相对控股。紫金矿业集团公司正式改制为紫金矿业集团股份有限公司——一家国有控股、其他国有企业和民营企业参股的股份制企业。

紫金矿业是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的企业之一，公司所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，是公司实现跨越发展的体制和机制优势，是后续所有成就的基石。

（1） 决策效率高：在矿业领域的并购中，市场机会瞬息万变，我们在后文对力拓、巴里克等公司的分析中可以看出，一个矿业公司如果没有高效的决策机制，是无法在国际矿业圈立足的。国内体制活的企业如紫金矿业、洛阳钼业在面对市场机会的时候能够快速反应、果断决策、火速执行，这是体制优势的体现。

（2） 经营机制活：如前所述紫金山实现“资源裂变”的几个前提条件：包括对地质的市场思维理解、灵活的人事任免、工资分配、采用先进生产设备和技术、创造性地使用堆浸工艺等等，带来了成本大幅下降，这些都是公司生产经营灵活的具体体现。

（3） 灵活的体制有利于人才队伍建设：对于中国矿业企业来说，走出去最关键的一个问题之一是国际化人才稀缺。在陈景河董事长2023年新年致辞中提到：“要成为全球超一流的矿业企业，必须有超一流的国际化人才队伍。

国际化人才必须是多元化，不同国籍、种族、民族、性别等；我们要打破传统思维，按国际视野和模式去解决国际化人才瓶颈问题；健全全球化人力资源体系，确立‘价值创造者为本’的用人和绩效考核评价体系。

总部机关要形成与国际化大公司相匹配基本能力，要制定总部机关外籍人士比例的强制要求，作为国际化公司，掌握一门外语要成为中青年管理和技术干部的基本要求；狠抓人才梯队建设，健全长效激励和分配机制，让员工与企业共享发展成果，激活组织和员工活力”。陈景河董事长表示，未来三年需要“重点解决国际化人才不足问题”。紫金矿业灵活的薪酬制度有利于吸引更多人才聚集。2022年末公司本地化用工率达96.3%，国际化程度显著提升。

（4） 灵活的职工薪酬制度有利于激活个体主观能动性：国企的劣势主要体现在薪资差距不大、领导人员害怕担责、薪酬较为固定，因此往往决策保守、缺乏主观能动性，且基层员工在上升过程中的薪酬待遇提升不明显。在紫金矿业，基层与高管的薪酬差距较大，正向激励明显。从下图可以看出，紫金矿业的高管薪酬明显高于行业平均水平。同时，公司优化员工绩效评估和薪酬激励机制，实施限制性股票激励计划，提供年度特别奖励、海外专项补贴等，使员工进一步享受企业发展成果。

2、修炼内功：资本积累 经营经验积累 并购经验积累

早期通过紫金山的成功开发，实现了资本积累，为公司走向全国、迈向世界提供了基础。紫金山从1996年到2009年之间，金产量从0.26吨增长到18.00吨，从大规模开发至今，黄金产量超过221吨，铜产量超过73万吨，紫金山的大规模开发带来了充沛的盈利和现金流，为公司的投资和融资提供了坚实的基础。

“紫金山模式”成为核心竞争力，在后续多个矿山生产中实现了复制。在紫金山金铜矿获得成功并实现资本积累之后，紫金矿业走向全国。早期在国内矿业行业中，紫金矿业引进国外先进的选冶技术以及自身灵活的生产经营策略，造就了多个化腐朽为神奇的案例。

例如贵州水银洞金矿，该矿的金大部分呈超微细包裹在硫化物和其他矿物中，还含有少量的含砷矿物有机炭和沥青影响金的浸出。分析数据显示，包裹金占98.6%，游离金仅占1.4%，进行常规的氰化试验发现氰化浸出率仅为10%左右，有些样品甚至只有4.4%，是非常典型的难选冶金矿。

紫金矿业引入国外较为成熟的中温常压化学预氧化工艺，试验结果显示平均回收率能够增至90.7%，极大提升了矿山开采价值。在2016年，又进一步改进生产工艺，建成投产了“中国首个450t/d难选冶黄金加压预氧化工厂”；目前，水银洞金矿及簸箕田金矿改扩建提速，1,000吨/日加压预氧化项目计划于2023年建成，4,000吨/日选矿项目正在推进前期筹备，计划2024年建成。贵州水银洞金矿复制了紫金山的成长轨迹，从投产至今已经贡献黄金产量40.73吨；贡献归母净利润10.53亿元。

吉林曙光金铜矿是濒临破产的老矿山，紫金矿业并购后，应用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式焕发新生。公司针对矿山存在的大量低品位矿石，按价值法重新圈定矿体，从金2.5t (0.8g/t)、铜8000t (0.78%)重新核算为金73.2t (0.48g/t)、铜30.4万t (0.2%)，开采方式从地下转为露天，规模从850t/d扩大到28,200t/d，吨矿成本从312元降低到68.8元。同时，矿山高度重视生态建设，取得了显著的经济和社会效益。

3、韬光养晦：在产项目稳定盈利，并购思路符合“价值投资”理念

在前期积累了国内的并购经验以及生产经营经验之后，紫金开始考虑走向海外，但和其他中国矿企出海一样，迈出国门初期难免遭遇挫折。例如2007年紫金矿业作为发起人，联合铜陵有色、厦门建发（分别持有45%、35%和20%）通过要约方式收购了英国蒙特瑞科金属股份有限公司89.9%的股权，实现了对其全资子公司秘鲁特大型矿床白河铜钼矿的控制权。

据紫金矿业2007年招股说明书披露，秘鲁白河铜钼矿现已探明资源量12.57亿吨，铜金属量716.49万吨、伴生钼金属量28.66万吨；储量4.98亿吨，铜金属量313.74万吨，钼金属量10.76万吨。投产后，预期年产量25万吨当量铜，开采期可达30年，是全球十大未开发铜矿之一。但令人惋惜的是，该项目由于社区问题、原住民问题迟迟无法开工。

在经历了早期的挫折之后，紫金矿业开始稳扎稳打，执行低成本并购。市场一直关注的是，紫金为何总是能够买到“便宜”的资产？我们认为原因有以下几点：

（1） 看似“便宜”，实则有“瑕疵”，要实现的关键点在如何克服“瑕疵”，实现价值创造。矿业并购市场虽然是一个比较小众的市场，但价值规律是同样存在的，很难买到价格严重低估的资产。我们看到紫金矿业在以往的并购中，往往收购价格较市场偏低，这背后主要原因是其购买的矿山往往存在各种各样的问题和困难。

并购价格较低的原因之一是生产存优化空间：吉劳/塔罗金矿、RTB Bor公司、圭亚那金田、曙光金铜矿收购前均为亏损，收购后通过技术改进或生产管理优化迅速实现了扭亏为盈；另外，水银洞金矿、左岸金矿、奥罗拉金矿、Rosebel金矿、萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿均存在矿石难选冶或采矿设计缺陷等问题，都有一定改善的空间。

并购价格较低的原因之二是原股东无力开发：如奥同克左岸金矿、科卢韦齐铜矿、驱龙铜矿，在收购之后都实现了快速开发投产，产生了价值创造。

并购价格较低的原因之三是逆周期并购人弃我取：紫金矿业始终坚持资源为王，在多年发展中持续通过自主勘探和对外并购扩大资源储量，即便是在熊市中，仍然坚持逆周期并购，如波格拉金矿、科卢韦齐铜矿、武里蒂卡金矿，均并购于熊市中或牛市开启之前，在金属价格低迷的时候，并购成本较低，而一旦等到周期上行，就能够实现价值提升。

（2） 保存常识，在市场极度悲观中保持理智，坚定不移地执行逆周期并购。我们翻看公司往年的年报可以发现，在2015年市场极度悲观的时候，紫金矿业仍然保持着理智和信念：“公司在矿业寒冬抓住有利时机积极实施海外并购”，而这一年，紫金矿业正式开启了从中国顶级矿企向全球顶级矿企的征途：完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购，参与了艾芬豪公司、恩科维铂业增发，完成了诺顿金田退市，其中具有划时代意义的是波格拉金矿和卡莫阿铜矿，让紫金矿业在全球顶级矿企中占据了一席之地。

4、以待天时：矿业并购领域的价值投资者，行业景气度向上时爆发

周期股的爆发都需要靠时代的贝塔，但是在时代的贝塔来临时，需要有足够的增量来承接，将时代的贝塔转化为自身的阿尔法。在2020-2021年这一轮牛市中，紫金矿业恰迎来多个主力矿山的投放：2021年矿产金产量同比增长17%，矿产铜同比增长50%，公司业绩、市值和影响力大幅提升，在全球知名矿业网站Mining.com的全球矿业公司排名中，紫金矿业从2019年的18名提升到2020年的12名，2021年再次提升一位到11名，2022年升至第十名。

紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿、Timok铜金矿和驱龙铜矿三大世界级项目在2021年集中投产，贡献了近几年全球最大的矿山铜增量。2021-2022年，紫金矿业矿产铜产量分别增长了13.1万吨、29.3万吨，据ICSG统计，全球矿产铜增量为53.6万吨、65.8万吨，紫金矿业对全球增量的贡献达到24%和45%，因此在全球铜矿增量有限、铜价受益疫情后经济复苏而明显上涨的背景下，紫金矿业自身充足的增量完美承接了时代的贝塔，成为自身成长的阿尔法。

我们看到紫金矿业从一个中国小县城起家，现在已经在全球拥有举足轻重的地位。那么，在过去的这些年中，与海外矿业企业同行相比，紫金矿业究竟做对了什么？

（一）矿业周期：底部比市场稍乐观一点，高位比市场稍谨慎一点

绝大部分企业在绝大部分时候都是在进行顺周期投资，这是人性决定的。我们把全球头部铜矿企业的资本开支增速和铜价进行对比，以反映全行业的资本开支水平，可以看到资本开支增速基本与铜价同步，例如：铜价均价在2006-2008年三年时间处于高位（虽然年内有大幅波动），而矿企Capex增速最高的三年是2005-2007年；铜价在2012年涨至新高，矿企Capex增速在2012年也创了新高；铜价在2016年见底，矿企的Capex增速也同步在2016年见底；铜价在2020年开始快速上涨，矿企的Capex也在2020年筑底，2021年增长22.5%。

紫金矿业的投资其实也与价格相关度很高，但是，在过去几轮周期中，无论是投资的高点还是投资的低点，都领先行业其他矿企1-2年，正是这一到两年的时差，给了紫金矿业极其重要的机遇。例如铜价虽然是在2012年见顶（均价在2011年见顶），行业投资增速高峰在2012年，但紫金矿业的Capex增速已经从2011年高点58%降为2012年的8%，且在行业下行周期（2013-2015年），紫金矿业的资本开支增速均低于行业总体增速。在行业周期底部的时候，紫金仍然保持着乐观，例如2015年年报中明确表示“在矿业寒冬抓住有利时机积极实施海外并购”，因此紫金的资本开支增速最低谷出现在2014年，但是行业资本开支增速低谷出现在2016年；随后，2016-2022年，公司的资本开支增速均明显高于行业，这导致在2020-2022年这一轮的商品牛市中，紫金矿业得以快速成长、进入全球头部玩家行列。

（二）注重自主勘探，单位增储成本远低于行业水平

紫金矿业极其注重自主勘探对公司的长期积极作用。公司已经形成境内地勘总院、中色紫金、西南地勘等平台，境外欧洲中色紫金（巴尔干）有限公司、非洲金山矿业（坦桑尼亚）有限公司、澳大利亚金太资源有限公司等平台。公司面向全球引进地勘人才，创造性地实施内部“储量承包”、“成果分享”等市场化运营模式。

公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，锌铅超过80%为自主勘查获得。其中历年自主勘查新增铜资源量3,425万吨、金资源量1,441吨、锌（铅）896万吨。

公司勘查找矿成本远低于行业平均。我们根据MinEx Consulting的全球平均找矿发现成本，对紫金矿业的勘探支出进行了测算。2022年紫金矿业通过勘查新增推断、控制和探明资源量（按权益计算）：黄金128.4吨、铜246万吨、铅锌77.12万吨、钨3.18万吨、钼3.92万吨、银1,260吨。以行业平均找矿发现成本进行计算，黄金和铜的理论勘探投入应达到10.97亿元和11.59亿元，合计22.56亿元；而实际上紫金矿业的按权益投入地勘资金为4.61亿元，仅为行业水平的20%左右。

找矿成本明显便宜的原因可能有：（1）公司拥有专业的地勘团队；（2）公司以就矿找矿为主，找矿效率明显高于绿地勘探；（3）前期买的项目多有较大增储空间，找矿潜力较大。

9.0%。

（三）海外黑马逆袭案例：第一量子矿业成长历程与紫金相似

矿山采选是一个上千年的老行业，但它的技术进步从未停止。而每一次微小的进步，都在矿业的杠杆下，创造了惊人的财富。第一量子和紫金矿业都通过一些技术进步实现了价值创造，逆袭成为行业黑马。

湿法冶炼是过去几十年矿山生产领域进步最快的工艺环节。湿法冶炼是指通过溶液回收铜金属元素的方法：即使用溶剂浸出铜矿石或铜精矿使铜以离子形式进入溶液，然后从经过净化处理后的含铜溶液中回收铜。通常分为三个步骤：浸出→萃取→电积（Leaching, Solvent extraction and Electrowinning），被简称为SX-EW流程

湿法冶炼主要应用于氧化矿。氧化矿可以直接浸出，是湿法炼铜最早的原材料，一般低品位氧化矿 (<1%) 采用堆浸，高品位氧化矿(1-2%) 采用槽浸。以应用最多最有成本优势的堆漫为例：首先将破碎后的矿石堆筑在一个缓倾斜的热层上，在顶端喷洒溶液（最常用的是硫酸溶液），在溶液向下渗透迁移的过程中，矿石中的铜元素被溶解，形成硫酸铜溶液，然后在斜坡底部收集含铜的浸出液用于萃取。

随着技术进步，目前湿法冶炼也逐渐被用于处理中低品位的硫化矿。但是硫化矿是无法直接被硫酸溶液浸出的，需要一些技术改进和预处理，常用的方法有如下三种：

（1）加压浸出：铜硫化物的氨性加压浸出生产成本高、工艺复杂，仅上世纪90年代BHP在Escondida铜矿使用过，该流程也已经停产。目前使用最多的是酸性加压浸出，第一量子的Kansanshi铜矿是较早使用加压浸出（HPL，High Pressure Leach）实现商业化生产的铜矿。加压浸出技术具有金属综合回收率高、反应快及工艺流程简短等优点，过程中硫以单质硫或硫酸根形式进入渣或溶液中，避免了二氧化硫的产出对环境的污染，但是成本较高。

（2）焙烧：少部分矿山产的铜精矿中硫含量过低、铜氧化物占比过高、碱性脉石矿物（钙镁质碳酸盐岩矿物）含量过高，无法采用通常的火法冶炼。这就需要采用焙烧-浸出-萃取-电积的湿法冶炼工艺来回收。这一工艺流程简单、投资小、建设快，我国在上世纪八、九十年代有较多采用，但是由于该流程的回收率低、成本高、产品质量差、难以综合回收等问题，该工艺目前已经很少有使用。

（3）生物氧化浸出：目前用于生物浸出的微生物主要是氧化亚铁硫杆菌和氧化硫硫杆菌，它们可与35 ℃以下的高酸水平和高浓度重金属环境生存。细菌浸出有两个机制：一是细菌吸附在矿物上以溶解矿物，在矿物界面直接作用；二是由矿物溶解释放Fe2 ，经细菌氧化成Fe3 ，Fe3 再作为氧化剂氧化硫化物矿石。生物氧化浸铜技术是一种低成本、高效环保的选冶技术，能够较好地应用于硫化矿的湿法处理。该工艺在国内应用规模较小，在智利已经被广泛应用于湿法工艺中。

我们回顾第一量子矿业的发展历程，其最为意义重大的旗舰项目是赞比亚Kansanshi铜矿。Kansanshi铜矿的开发与紫金矿业开发水银洞金矿极为类似——通过采用先进的选冶工艺开发难选冶铜矿。

2001年，当时矿业周期处于低谷阶段，第一量子公司通过在赞比亚近5年的成功经营，抓住时机，以较低的成本从塞浦路斯矿业公司手中收购了该项目80%的股权，随后项目于2005年4月投入商业化生产。

坎桑希铜矿很早就被发现是大型矿山，但是因为品位较低且矿石成分复杂难以加工，多年未得到大规模开发。第一量子收购坎桑希铜矿之后针对不同的矿石采用了不同的处理工艺，矿石处理设计具有高度的灵活性。三种主要工艺分别对硫化矿、混合矿和氧化矿进行独立处理：（1）采用浮选＋高压酸浸＋湿法冶金处理氧化矿和混合矿，生产铜精矿和阴极铜；（2）采用浮选工艺处理硫化矿，生产铜精矿。第一量子的技术攻关解决了矿石的难选冶问题，实现了大规模开发，成为了目前非洲地区单体产量最大的矿山。逐步发展利用高压酸浸湿法冶金来处理氧化矿。

坎桑希具有创造性地将湿法和火法协同使用。火法生产过程中的硫酸可以被用于湿法工艺，2015年坎桑希建设了火法冶炼厂，不仅完善了铜产业链，而且更大量的副产品硫酸供应打开了氧化矿和混合矿的生产瓶颈，也同时为相距不远的Sentinel铜矿提供了硫酸原料，进一步扩大了生产规模。副产品硫酸的协同利用也降低了火法和湿法的生产成本。

坎桑希之于第一量子，正如紫金山之于紫金矿业，对第一量子具有决定性意义。其对第一量子的重要性体现在以下三点：（1）坎桑希铜矿是第一量子旗下的第一个大型矿业项目，通过坎桑希积累了丰富的大型矿业项目生产、管理经验；（2）依托该矿山的稳定生产和利润贡献，公司将产业链向下游延伸，实现了纵向一体化运营；（3）在坎桑希的利润支撑下，第一量子在全球寻找到了下一个具有战略意义的旗舰项目——科布雷巴拿马铜矿。

（四）负面案例：力拓两次高位高溢价收购导致在漫长熊市中不得不断尾求生

2007年力拓在牛市高位以381亿美元的66%溢价收购了全球加拿大铝业公司，这次收购对力拓后续的发展带来难以估量的负面冲击。

美国铝业公司在2007年5月7日宣布，在与加拿大铝业公司历时近两年的并购谈判失败后，美铝将斥资近278亿美元（股票加现金）对加铝发起敌意收购，收购成功后，将成为全球最大铝生产商。这个收购价格相当于对加铝每股作价75.65美元，相较加铝过去30个交易日平均收盘价溢价32%。但是由于牛市的上涨以及俄罗斯铝业公司、巴西CVRD、英国斯特拉塔、力拓公司等的竞购传言，加铝的股价在2007年7月11日已经上涨到89.60美元，明显高于美铝报价。

2007年7月12日，力拓发布公告将以381亿美元全现金竞购加铝，每股报价高达101美元，较美铝报价高出33%，较美铝宣布收购加铝之前最高收盘价溢价高达65%。力拓收购加铝完全踩中（1）商品市场历史高位、（2）高溢价收购、（3）全现金收购三大雷点，导致对公司财务状况造成巨大负面冲击。

力拓公司在加铝的收购中背上了巨额负债。2006年，力拓长期借款和短期借款仅为39亿美元，2007年底暴增至481亿美元，2008年单单利息支出就达到16.2亿美元。公司资产负债率也从2006年的43.8%快速上升至74.9%，对公司资金状况带来了巨大风险。从利润方面，虽然进行了巨大的并购，但是受财务费用和金属价格下跌的拖累，力拓的归母净利润反而出现大幅下滑，2008年归母净利润仅为36.76亿美元，同比下滑49.73%。

力拓还在2011年高价收购了有问题的莫桑比克煤炭资产，直接导致了两位核心管理层的辞职。焦煤也是炼钢不可或缺的原料，当时全球看多中国需求的氛围十分热烈，因此各大矿企也加紧了对煤炭资源的争夺。2010年末，力拓宣布斥资39亿澳元收购Riversdale，其在非洲莫桑比克拥有两个优质焦煤项目，包括Benga项目65%权益及Zambeze项目100%权益。但是收购之后，莫桑比克政府不允许力拓利用赞比西河将煤炭运往印度洋出口，力拓将不得不依赖不发达的铁路，但铁路运输能力直接制约了煤炭产销量和成本。与此同时，2013年煤炭价格也出现了大幅下跌，该项目计提了大额减值。最终力拓在2014年以5,000万美元出售了莫桑比克煤炭资产。

高位并购导致了巨额的资产减值损失。由于并购时机以及较高溢价，力拓在并购加铝之后一年就进行了高达79亿美元的资产减值，并且到了2012年，力拓宣布由于在莫桑比克煤炭业务以及加铝资产存在问题，而作出了高达140亿美元的非现金减值拨备，加铝的收购和莫桑比克煤炭资产的收购直接导致力拓首席执行官艾博年（Tom Albanese）辞职，时任铁矿石业务首席执行官沃尔什（Sam Walsh）接替其职。

沃尔什的工作可以归纳为“处置风险”。沃尔什接手力拓，可谓“受命于败军之际，奉命于危难之间”，在沃尔什任期，力拓的战略思路发生彻底扭转。主要有以下三点：

（1）战略收缩，加快剥离非核心资产，聚焦优质资产：2013年力拓剥离了位于澳大利亚、美国、南非等地区的铜金矿、铜镍矿、煤矿及铝冶炼加工等7项资产，合计收回资金25.43亿美元（包括洛阳钼业收购的Northparkes铜金矿、河钢资源的Palabora铜矿）；2014年力拓又出售了位于澳大利亚以及欧洲、非洲的煤矿、铝冶炼加工等资产4宗，累计收回资金10.65亿美元。同时，在沃尔什任期，未进行任何一项并购活动。

（2）严格遵守资本配置原则，改进决策机制：力拓严格遵循首先用于维持可持续性发展、其次用于支付分红、最后在潜在投资机会和偿债之间进行评估。沃尔什修改了投资决策机制，叫停了过多的高层授权，赋予中层技术专家更多的决策权力，同时大幅度提升新项目投资的门槛，要求至少内部收益率在15%以上（之前要求净现值为正即可进入决策范围）。

（3）强调现金流，淡化利润：前CEO在任期间一直将盈利作为公司经营的重点，但沃尔什将力拓运营的目的直接定为“获取现金”，他认为只有现金才能反映公司的真实表现，一切运营都必须围绕现金创造展开。

（五）负面案例：巴里克多元化转型失败后持续剥离非核心资产，紫金等企业抓住战略发展机遇

类似于力拓，巴里克在上一轮牛市中同样进行了高位的并购，从而对公司基本面产生了长期的负面冲击，并且也促使这一家全球标杆矿企开始转向“强调自由现金流以及注重股东回报”的战略。

巴里克并未在金融危机前夕进行大额并购，但是问题出现在无限量QE和中国四万亿政策之后，铜价和金价再创历史新高的2011年。在大宗商品的牛市中，矿企多元化盛行。作为主营黄金的矿业公司，管理层能够认识到黄金价格已处于高位，因此并未选择并购黄金标的，反而认为铜价表现强劲，还有上涨空间，从经营角度来看，巴里克希望通过多金属的资产组合来平滑市场波动、分散风险，认为有必要适当增加铜资产的比重。但是事后来看，铜价和金价都在2011年达到了历史高点并快速下跌。

巴里克以76.5亿美元竞购得到Equinox Minerals，相对于五矿资源的报价溢价16%。2011年4月26日，巴里克宣布与澳大利亚铜矿企Equinox Minerals达成收购协议，收购对价为每股8.15加元、共73亿加元（合76.5亿美元），这一报价比五矿资源之前敌意收购的报价7.00加元/股、合计63亿加元（合65亿美元）高出16%。Equinox接受了巴里克的友好收购要约，五矿资源宣布放弃竞购澳大利亚铜矿企业。

Equinox Minerals的主要资产包括Lumwana铜矿以及Jabal Sayid项目。Lumwana铜矿位于赞比亚，是世界上铜储量和资源最丰富的矿区之一，Equinox拥有Lumwana铜矿100%股权，2008年投入生产，巴里克收购前，Lumwana铜矿拥有铜金属储量达到204万吨，推断资源量249万吨，2010年铜产量14.65万吨。Jabal Sayid项目位于沙特阿拉伯，2009年已完成可行性研究，拥有铜储量54.43万吨，平均每年产量约为4.54万吨。收购完成后，巴里克的铜储量几乎翻了番，铜产量得到了大幅增长，黄金的销售收入占比降低至80%。

该项收购导致巴里克在随后几年中大幅计提资产减值损失。在收购完成之后的2012年，由于Lumwana新的钻探数据显示比原先预期更高的开采成本，导致计提了30.16亿美元的资产减值损失。由于此项收购的失利，主要推动者首席执行官Aaron Regent遭到解聘。并且公司的发展规划中也放弃了“多元化”的思路，转而继续强调“成为全球最好的黄金公司”。

巴里克开始强调自由现金流和股东回报，持续剥离“非核心资产”并购买“优质资产”。在2012年之后，巴里克出现了非常明显的战略收缩，2012年年报标题为“Driven by Returns”，声称要关注自由现金流和股东回报。与此相应地，巴里克开始持续剥离非核心资产（成本较高、地区风险大、规模小或剩余开采年限短的项目），例如：

2013-2014年公司果断抛售非核心资产：出售了Yilgarn South资产（包含三座矿山，交易对手方为金田）、Plutonic金矿（交易对手方为北星资源）、Kanowna金矿、在Marigold金矿的少数股权，并出售了石油和天然气业务，并减持了Acacia约10%的股份，公司矿山数量从27个减少到19个。

2015-2018年开始通过在项目层面引入合作伙伴的方式回收资金：巴里克以1.1亿美元现金对价出售了Ruby Hill金矿和Spring Valley金矿项目70%的权益；以10.05亿美元对价出售了智利Zaldivar铜矿50%的股份出售给Antofagasta；以6.1亿美元现金对价将Bald Mountain金矿和Round Mountain金矿50%的权益出售给Kinross Gold；以2.98亿美元的现金对价完成了向紫金矿业出售了巴布亚新几内亚Porgera金矿50%的权益；以5.5亿美元现金对价将澳大利亚Cowal金矿出售给Evolution；以9.9亿美元对价将Veladero金矿50%权益出售给山东黄金。

2019-2020年金价上涨前夕，巴里克仍然在持续抛售非核心资产：2019年11月以7.5亿美元完成了西澳卡尔古利金矿50%的权益出售、2020年3月巴里克和合资伙伴以4.4亿美元出售了塞内加尔Massawa金矿合计90%的权益、2020年11月巴里克和AngloGold Ashanti出售了马里Morila金矿80%的合并权益。2021年2月以8100万美元出售了秘鲁的Lagunas Norte金矿的100%权益。

当然，在非核心资产剥离的同时，巴里克还在收购优质资产。比如全股票约60亿美元收购兰德黄金、与多年竞争对手纽蒙特成立合资公司内华达金矿以整合内华达州的多个大型金矿。甚至在此之前，巴里克还发动了针对纽蒙特的180亿美元全股票敌意收购。可以发现，巴里克在甩卖非核心资产的时候注重现金流的回收，绝大部分采用现金形式出售，但在收购优质资产的时候，往往采用股票收购，这样的资本运作方式从底层来源于巴里克在全球矿业行业的龙头地位和强势话语权，这是目前国内矿业公司难以企及的。

（六）总结：科技造就紫金，抓住全球矿业战略收缩期逆袭

通过以上对第一量子、力拓、巴里克的一正两负案例的研究，我们与紫金矿业的成功对比：

（1） 价值发现 技术创新造就紫金：矿业领域的技术发展并不是停滞不前的，像紫金矿业、第一量子的成功一样，他们无需开发一项长期稳固的“绝对无法模仿”的先进技术，而只需要在技术研发相对早期将其灵活快速地应用于原本难以开采的矿山之上，就能够获得充足的杠杆，实现资产价值大幅增长。

（2） 在价格历史高位面前保持敬畏：我们可以看到，强如力拓、巴里克，在面对资源牛市时都难免出现过于乐观的情形，而一旦一两个大型投资项目出现失误，都会对公司生产运营带来长期的负面作用；与他们相比，紫金矿业在2008-2012年之前的对外扩张并没有显得很激进，这是之后多年紫金矿业能够实现逆周期并购的前提条件。

（3） 抓住全球矿业战略收缩期进行逆周期并购：巴里克和紫金矿业处于不同的发展阶段，巴里克原本已经拥有了巨量的优质资源，新增并购并不能继续提升股东回报，所以其选择了剥离低回报资产、回收现金流的战略方向；此外，由于大宗商品市场长年低迷，其他各大矿业公司也都在陆续出售非核心资产，如淡水河谷、FMG、必和必拓。紫金矿业在2015年5月的《非公开发行股票预案》中清晰地指出：“大宗商品正处于低谷期，国际矿业公司加快出售资产，矿业资源估值较低，是中国加快海外资源收购步伐的有利时机”，通过这次非公开发行，紫金矿业收购了波格拉金矿47.5%股权、卡莫阿铜矿项目49.5%股权，成为紫金矿业走向全球的重大转折年。

（一）中国矿业：低品位、难选冶、难开发的矿产资源是主流

我国资源储量丰富、种类齐全，但经过几千年的消耗，优质资源日益稀缺。加上近年我国对矿产资源的开发强度过大，综合利用率低以及地质勘查难度的不断增大，使得地质条件好、资源品位高、可选性强的矿产资源正逐渐减少，而可选性差的低品位资源及受采选技术条件复杂限制的难选冶、难利用矿产一直是我国选矿技术研究的重点之一。

以下以王岩等《我国低品位、难选冶矿产资源勘查和综合利用现状述评》中的数据为例：

（1）铁矿：截至2008年底，我国已查明的铁矿资源储量为714.5亿吨，保有资源储量为623.78亿吨，铁矿平均品位为33.5%，比世界平均水平低11%以上，其中97.2%为贫矿，品位大于48%可直接入炉冶炼的富矿保有储量仅占全部铁矿查明资源储量的1.6%；易选冶的磁铁矿矿石仅占51%；矿石处理技术难度大，精矿成本较高，钒钛磁铁矿、含稀土铌铁矿、锡铁矿、硼铁矿等多组分共生矿占1/3。

（2）铜矿：2008年底累计查明铜矿资源储量为9949.7万吨，保有资源储量为7709.56万吨，平均品位仅为0.87%，不及世界主要生产贸易大国的铜矿石品位的1/3，品位大于1%的富矿仅占我国查明铜矿资源储量的30.5%，另外69.5%是低品位矿，目前国内许多开采品位降到0.5%～0.4%，个别大型露采矿山的边界品位为0.2%。

（3）铝土矿：截至2008年底累计查明铝土矿资源储量32.23亿吨，保有资源储量30.31亿吨，平均硅铝比(A/S)仅6.01，A/S＞10仅占6.97%，98.4%的铝资源为一水型铝土矿，而三水型铝土矿资源储量仅占全国总储量的1.6%，80%以上属中低品位矿石，且多为伴生矿产，开采难度大。

我国复杂共伴生矿多，选冶难度大，综合利用效率低。截至2008年底我国已探明矿产储量中，共、伴生矿床占80%左右，全国25%的铁矿、40%金矿、80%有色金属矿及大多数煤矿都有共、伴生矿产。难选矿多、易选矿少，使得我国矿产资源开发和综合利用难度较大、成本较高、效率较低。

对于紫金矿业来说，从起家的低品位的紫金山铜金矿，到难选冶的多宝山铜矿、阿舍勒铜矿、水银洞金矿和塔吉克斯坦ZGC金矿，再到难开发的驱龙铜矿、圭亚那奥罗拉金矿，紫金矿业就是在这样一些“低品位、难选冶、难开发”的矿山中一路走来。因此我们也相信，在中国矿产资源长期处于“低品位、难选冶、难开发”的环境下，紫金矿业有望充分发挥矿山采选技术优势，拥有更为显著的成长空间。

（二）全球矿业：斑岩型铜矿占比提升，品位正在且将继续下降

目前全球斑岩型铜矿已经成为最重要的铜矿床资源类型，而斑岩型铜矿得到越来越多开发就意味着低品位铜矿将越来越占主流。

斑岩型铜矿是目前铜矿资源的主要类型。根据文献统计，目前全球斑岩型铜矿的储量达到4.89亿吨铜金属量，占全部铜矿总储量的76%；全球斑岩型铜矿的资源量达到18.43亿吨铜金属量，占全部铜矿总储量的74%。目前在智利、秘鲁、墨西哥、印度尼西亚等国家开发的大型铜矿，主要都是斑岩型铜矿。除了斑岩型铜矿以外，占比第二多的是层控沉积型铜矿，资源量和储量占比均为11%左右，是刚果金、赞比亚等地的主要成矿类型。

铜矿斑岩型铜矿不仅是目前开采的最主要矿床类型，而且是目前剩余开采年限最多的矿床类型。斑岩型铜矿剩余开采年限达到21.9年，明显高于岩浆型铜镍硫化物矿床的17.8年、层控沉积型矿床的12.1年、矽卡岩型的7.0年等。

与此同时，斑岩型铜矿的特点是规模大、品位低。斑岩型铜矿平均品位仅0.42%，远低于沉积型铜矿的1.48%、火山块状硫化物矿床的0.73%。

品位下降是全球矿业行业的长期趋势。近年来，铜矿的原矿品位不断降低，并且预计将来会继续下降。根据MinEx Consulting数据，从上世纪初至今，全球平均铜矿的原矿品位已经从超过4%下跌到目前的0.5%左右。这个现象在全球都是非常普遍的，在大多“处女地”开发早期，铜矿石的品位甚至超过10%（例如1850-1880年间澳大利亚铜矿石品位在15-18%左右；巴布亚新几内亚在1907-1970年间常常品位超过30%）。

这一方面原因是矿业项目的开发先后顺序决定了品位的前高后低；另一方面在于金属价格的上涨、生产效率的提升和生产技术的进步导致更多低品位矿石得以被开发，例如随着大型机械设备的应用，越来越多的低品位斑岩型铜矿得到开发拉低了原矿品位。

（三）全球新发现绿地项目逐渐稀少，如何有效开发现有的难利用资源是难题

经过若干年矿业开发，人类已经几乎穷尽绝大部分地区，至今未发现的“大矿”已经所剩无几。因为通常矿山越大、品位越高，地质特征和成矿规律越明显，出现“异常”的范围越大，自然也就越容易被发现。经过21世纪前10年的巨量勘探投入之后，容易识别的大矿基本已经水落石出。在2015-2021年期间的勘探预算与2005-2007年左右的水平相似，但实际发现的铜矿数量和资源储量远低于2005-2007年。标普全球市场财智统计了1990年到2021年间发现的228个大型铜矿，其中仅有12个是最近10年发现的。

找矿发现减少的原因一方面是找矿发现的难度提升，反过来，找矿发现难度提升也促使投向草根勘探的预算占比逐年下降。越来越多的资金被迫转向了矿山勘探，即就矿找矿，而不是去寻找新的矿床。

未来更多的铜矿产量增长需要依赖（1）现有项目增储扩产以及（2）难利用资源的合理化开发，而不是像以前一样依赖新矿山投产。如前所述，近十年来新发现的矿山数量和资源量远远低于21世纪初的十年，找矿难度提升之后，更多的勘探预算被投入到矿山勘探，又进一步制约了新矿的发现。行业内要想实现资源的增长，需要更多地依赖（1）现有项目的增储和扩产以及（2）难利用资源的合理化开发。整个行业都需要解决难利用资源的开发这一难题。

因此，无论是现有项目增储扩产还是难利用资源的合理化开发，都是十分适合紫金矿业的特色：高效开发利用低品位、难选冶、难开发项目。

（四）复盘铜矿行业百年历史：技术进步驱动行业成本下降、品位下降、资源储量增长

资源储量是一个动态的主观评估。虽然资源储量是一个“看似客观”的“时点”数据，但更是一个“受公司主观意志影响”的“动态”数据。对于一个矿山项目来说，报告中呈现的资源储量数据不仅体现了资产的质地，另一方面也体现了公司对矿山勘探投入和勘探程度的把握，通常矿山勘探的钻孔越多、越密，地质资料越丰富，得到的资源储量数据就越可靠、级别越高。但矿山一般不会做完全部的勘探工作、把矿体完全圈定住再开始生产或出售，绝大部分情况是在勘探工作中确定一部分高级别的矿体，即开始采矿、产出产品、得到正向经营现金流，再用经营现金流去开展进一步的勘探工作，这是一种可以使项目的NPV最大化的经营策略。

资源储量和产量相关度很高。根据文献统计，资源量/储量与产量基本上呈正相关的关系：平均来看，储量大约是年产量的25倍，资源量大约是年产量的50倍。并且如右图所示，从2011年到2015年，全球大部分矿山的资源量都同步地增长了13%，这证明这些矿山的资源量增长并不是随机的，而是由一些共同的因素驱动的，即勘探投入水平。

科学研究和技术革新是使矿山资源储量大增的一个主要原因。在矿床认识上，斑岩铜矿的概念仅仅起源于100年前的20世纪初，1918年Emmons正式把与斑岩体有关的浸染状铜矿定名为斑岩型铜矿，时至今日，地质行业对斑岩型铜矿成矿规律的理解是所有矿床中最深刻、最全面的，这就自然带来整个铜矿行业对斑岩型铜矿的大量发现和资源储量增长。同时，大型机械设备的使用普及了露天开采，浮选方法使得低品位矿床能够具有开采价值等等技术进步，都使得具有经济意义的“资源量/储量”显著增长。

复盘近百年铜矿历史，绝大部分资源量增长都可以归因于品位下降。从1929-2008年这70年间，全球铜资源量从4,700万吨增长到了3.78亿吨，增长了8倍。将2008年的资源量（610亿吨@0.62% Cu）用1929年的高边界品位（31亿吨@1.55% Cu）重新计算，得到的资源量是6,000万吨，相较于当时的4,700万吨增长不到30%。这说明，绝大部分资源量的增长都可以归因于边界品位的下降。

技术进步是推动全行业成本下降的最主要因素，在过去100余年中，单位矿石的采选成本下降幅度超过92%。下降主要发生在两个时间区间内：（1）1900年-1920年，（2）1978年-2003年。（1）在1900年-1920年中，矿山运营最大的技术变革来自于矿山机械大型化以及浮选技术的出现和优化（回收率提升）；（2）1978年-2003年时期，前半段代表的是湿法冶炼SX-EW的发展与应用，后半段是南美的智利、秘鲁的矿业进入繁荣期，大量的巨型矿山被开发，并广泛采用了浮选-冶炼和SX-EW处理两种工艺。在当时，刚刚得到开发的项目通常品位高、规模大、开采深度浅、剥采比低，可以进一步拉低行业的平均成本，同时智利铜矿对美国铜矿的挤出效应和长期下跌的铜价也进一步强化了成本下降的趋势。

（五）总结：“紫金山模式”是全球矿业进步的主要形式，未来也将持续演绎

综合以上我们的分析，我们得到如下结论：

（1） 中国的矿产资源经过几千年的消耗，优质资源几近枯竭，现有矿产资源多具有低品位、难选冶、难开发的特点；

（2） 全球铜矿资源中，占比最大、开发潜力最大的是斑岩型铜矿，其规模大、品位低，可以预见未来低品位的斑岩型铜矿的占比越来越大，带动全行业品位下降；

（3） 经过若干年矿业开发，至今未发现的“大矿”已经所剩无几，未来更多的铜矿产量增长需要依赖①现有项目增储扩产以及②难利用资源的合理化开发，这是整个矿业行业需要面对的难题；

（4） 复盘近百年铜矿行业发展历史，科学研究和技术革新能够显著降低生产成本并拉低入选品位，而绝大部分资源量增长都可以归因于边界品位下降。

前文我们总结出紫金矿业早期取得成功的关键：实现了矿山生产的正循环：技术创新/生产管理优化→压低成本→降低入选品位→扩大生产规模→进一步压低成本。可以发现，紫金矿业成功的模式与整个矿业行业的发展方式如出一辙，“紫金山模式”是全球矿业行业进步的主要形式。

展望未来，无论国内还是国外，矿业行业已经过了依靠单纯找矿勘探→开发驱动的阶段，未来大部分的发展机遇将会来自于理论研究、技术创新、管理进步进而实现现有矿山增储以及难利用资源的高效利用，紫金矿业的“紫金山模式”在新的发展阶段中将拥有更明显的比较优势，是较为适合当前矿业发展阶段的模式。

五、盈利预测、估值与投资建议

（一）新增项目梳理：仍在快速成长的全球矿业巨头

紫金矿业2022年矿产铜产量增长超预期，公司预计2023年铜、金产量继续增长28%和8%。2022年公司积极推进新项目投产，原计划2022年生产矿产铜86万吨，实际矿产铜产量87.73万吨，高于计划值；原计划2022年矿产金产量60吨，实际矿产金产量56.36吨，略低于计划值。公司预计2023年矿产金产量达到72吨，矿产铜产量达到95万吨，分别相较2022年增长8%和28%。

2023-2025年紫金矿业仍有望维持持续增长。公司2023-2025年主要产量规划目标中，计划到2025年矿产金90吨、矿产铜117万吨、矿产铅锌48万吨、矿产银450吨、碳酸锂12万吨、矿产钼1.6万吨；以2022年产量为基准，三年年均复合增长率分别为：矿产金17%、矿产铜11%、矿产铅锌3%、矿产银5%。

公司目标是全球一流矿企，远期仍有较大成长空间。公司在2030年发展目标纲要中擘画了长期发展的宏伟蓝图：到2030年，公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。

2022年新一批世界级重大项目建设创“紫金速度”，新一批重磅增长极正在加速涌现：（1）刚果（金）卡莫阿铜矿二期建成投产达产，三期扩建及配套治炼厂建设超预期推进；（2）塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿迈入高效率大规模集中采矿新阶段；（3）巨龙铜矿一期达产，二期项目进入前期工作；（4）塞尔维亚紫金铜业VK矿4万吨/日新选厂、澳大利亚诺顿Binduli北首期500万吨/年低品位金矿堆浸项目、多宝山铜业7,000吨/年钼精矿综合回收利用项目建成投产；（5）崩落法采矿研究项目进展顺利，塞紫铜JM铜矿、多宝山铜山矿进入施工图阶段，塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿下带矿、紫金山罗卜岭铜银矿研究及前期工作有序开展。

展望2023-2025年，未来黄金板块主要增量项目包括：（1）苏里南Rosebel金矿：2022年10月收购，正在进行改扩建，预计达产后将贡献矿产金产量10吨/年；（2）波格拉金矿：计划2023年复产，年权益金产量约5吨左右；（3）海域金矿：公司持有山东海域金矿30%股权，且持有招金矿业20%股权，合计持有权益约44%，海域金矿有望在2025年投产，达产后年产量将达到15-20吨；（4）山西紫金义兴寨金矿：正在进行6,000吨/日矿山智能化采选改扩建工程，计划于2023年第三季度投产，达产后年新增矿产金3-4吨。

未来铜矿板块主要增量项目包括：（1）塞紫铜 塞紫金：持续推进佩吉铜金矿下带矿建设和博尔铜矿技改扩建，到2025年形成矿产铜30万吨产能；（2）巨龙铜矿：目前已建成16万吨产能，二期20万吨计划2025年二季度建成投产，届时产能将达到35万吨/年，到2030年实现年产铜60万吨；（3）卡莫阿铜矿：一期、二期及改扩建项目都已完成，目前产能45万吨，三期500万吨/年选厂扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂预计2024年10月建成投产，届时年产能将达到62万吨。

此外，锂板块也有望贡献明显的业绩增量：（1）西藏拉果错盐湖：紫金矿业于2022年4月获得西藏拉果错盐湖锂矿70%股权，目前正在项目建设，规划一期2万吨/年电池级氢氧化锂项目计划2023年底建成投产，一期、二期全部建设达产后，预期形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；（2）湖南湘源硬岩锂多金属矿：项目采用大规模露天开采，一期30万吨/年采选系统已建成投产。二期500万吨/年采选工程项目正在推进。项目有进一步扩能潜力，预期可形成4-5万吨/年当量碳酸锂产能。项目将视证照办理情况分期建设；（3）阿根廷3Q盐湖：2022年11月26日，小预浓缩池建设全面完工并注入卤水，开启正式晒卤，一期2万吨/年电池级碳酸锂项目预计于2023年底建成投产，一、二期全部建成达产后，预期形成4-6万吨/年碳酸锂产能。

（二）盈利预测

根据公司的发展规划以及以上对公司的分析判断，我们进行如下关键假设：

（1） 产量：预计2023-2025年公司生产矿产铜98万吨、104万吨、123万吨；生产矿产金71吨、77吨、92吨；生产矿产锌42万吨、45万吨、48万吨、矿产银390吨、420吨、450吨；碳酸锂0.3万吨、3万吨、12万吨。

（2） 售价：预计2023-2025年公司矿产金平均售价分别上升8%、6%、0%；矿产铜平均售价分别上升0%、2%、3%；矿产锌平均售价分别上升-5%、0%、3%。

（3） 成本：预计2023-2025年公司矿产金平均生产成本上升8%、6%、3%；矿产铜平均生产成本分别上升4%、2%、3%；矿产锌平均生产成本分别上升4%、2%、3%。

综合前述判断和假设，我们预计紫金矿业2023-2025年将实现营业收入2911.82/3044.32 /3295.00亿元，同比增长7.7%/4.6%/8.2%；实现归母净利润230.80/250.54/329.36亿元，同比增长15.2%/8.6%/31.5%。

（三）估值与总结

紫金矿业主营业务为铜、金、及锌（铅）矿，我们选取A股从事相同业务的山东黄金、铜陵有色、金诚信、西部矿业进行横向估值对比。

紫金矿业2023-2025年分别对应PE为15x、14x、11x，行业可比公司平均PE为23x、17x、14x，紫金矿业估值明显偏低。

紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，这在当前矿业发展阶段中具有明显竞争优势，且公司现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，我们认为目前被市场明显低估。

我们预计紫金矿业2023-2025年将实现归母净利润230.80 /250.54/329.36亿元，对应当前市值的PE为15x、14x、10x，根据可比公司估值情况，我们认为应给予紫金矿业2024年17倍PE，对应市值为4259亿元，对应目标价16.18元，相较当前价格有26%上涨空间。

（1）海外项目属地风险：公司多个重大项目位于发展中国家，如刚果金、哥伦比亚、苏里南、巴布亚新几内亚、塞尔维亚、圭亚那、阿根廷、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国，如果当地政治局势或矿业政策发生变化，可能对公司生产经营带来重大影响。

（2）海外出现经济衰退：公司主营矿种为金、铜、锌，其中铜和锌属于工业金属，如果海外出现明显衰退，会影响铜和锌的下游需求，造成金属价格大幅波动，对公司业绩带来负面影响。

（3）中国经济复苏不及预期：中国是工业金属最重要的需求国，目前市场普遍预计中国将迎来向上的经济周期，若中国经济复苏不及预期，可能造成金属价格承压。

（4）成本控制不及预期：目前全球矿业行业普遍出现矿山干扰增加、开采深度增加、矿石品位下降等趋势，紫金矿业在过去若干年矿山生产成本控制较好，若在未来一段时间内矿山生产经营出现行业类似的成本上升的现象，可能导致公司业绩低于预期。

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报告来自【远瞻智库】