李彬,杨洋,潘爱玲.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研究[J].证券市场导报,2015(08):15-22.
定向增发并购作为一种特定投资行为，逐渐成为投资蓝海，得到资本市场的广泛关注，为进一步探讨其价值属性提供了现实素材和市场环境。定增并购为探讨定向增发的驱动因素或利益输送提供了新线索，但定增折价与并购溢价的相关性不仅为利益输送提供更加隐秘的通道，同时也会导致市场评价的错位。以我国Ａ股市场2006-2013年发生定增并购的上市公司为样本，将其分为大股东参与组和大股东未参与组，研究方法为标准事件研究法，衡量市场反应的指标为定增并购公告日［-30，30］的累计超额收益率（CAR），采用多元回归模型对定增折价率和并购溢价率的经济后果进行实证检验。研究发现：大股东参与行为是评价定增并购价格偏离度是否涉嫌利益输送的重要前提条件，因此对定增并购中价格异象的关注与评价不应脱离其控股股东的参与背景（如动机挖掘、认购比例等）。在其价格属性方面，双价格偏离度并非利益输送的显著证据。其中，普遍存在的定增折价率已被市场所接受，并能切实通过降低代理成本、缓解信息不对称困境等方式提升公司内部资本配置效率，由此验证了“定增折价治理假说”。但大股东未参与下的并购溢价率与利益输送显著正相关。最后，通过对定增并购双因素的进一步检验发现，定增并购主体关联是其价格产生偏移的关键诱因，因此对定增并购行为的监管与评价不应仅关注其中的价格异象，更应该追溯分析其主体界定及暗箱选择问题，构建并明确“全要素”监管模式的侧重点。
此外，该研究对相关政策的优化及上市公司定增并购实践具有重要的启示意义：一方面，对于宏观规制而言，监管机构应重新厘清定增行为的价值影响规律，在规范定向增发市场化定价机制的基础上，关注更加本源的主体选择问题以及更为重要的定增后投资行为及其内含报酬率，以在政策导向上进一步体现定向增发的价值驱动属性并促使企业提升资金利用效率。此外，还需在信息披露方面进行针对性完善，引导企业尽可能详尽地披露定增并购中的决策细节，以应对市场上的短期非理性反应并缓冲股价的异常波动。另一方面，在微观层面，定向增发作为重要的融资渠道，企业不仅应从战略高度合理安排其结构设计，包括积极吸引大股东的适度参与、融资成本的理性判断、投资项目的审慎选择等，更要对定增资金的协同配置及投资风险等进行前瞻性预设，构建战略导向下的融投资管控机制。最后特别指出的是，价格因素可能仅是定增并购的显著特征之一，建立在定增并购之后的资产、负债等要素的秩序整合也是评判其是否涉嫌利益输送的证据链条。
（摘编人：张丽丽）
资料来源：《中国管理学年鉴2016》
