丁志杰 国家外汇管理局外汇研究中心 主任
田园 国家外汇管理局外汇研究中心 研究员
1944年布雷顿森林体系建立，美元在国际货币体系中确立了中心地位，“美元特权”伴随而生。随着全球金融化、自由化的不断发展，美元特权在不同时期的表现也很不一样。尤其是2008年国际金融危机后，美元特权的过度使用逆转了此前的“剪羊毛”效应。美元特权的演变展现了国际货币的生动实践，结合当前大国博弈日趋复杂和地缘政治风险上升，人民币国际化的机遇与挑战并存。
布雷顿森林体系下：美国用美元直接支付国际收支逆差
布雷顿森林体系是金汇兑本位制，为美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的固定汇率制度，实质是以美元为绝对核心的国际货币体系。
布雷顿森林体系建立之初，美元“熠熠生辉”。20世纪40年代中后期，美国贸易份额超过世界的三分之一，制造业产值接近世界一半，同时60%的官方黄金储备被美国持有，美国和美元风头正盛，“美元荒”的理论在当时非常流行。为了保证布雷顿森林体系运转，让其他国家能够买得起美国的商品，同时也帮助美国卖掉自己生产的商品，美国在1946年向英国提供低利率贷款，启动重建西欧的马歇尔计划。美国输出美元叠加美苏冷战背景下美国军事支出快速增加，导致美国国际收支短短几年间从顺差转为逆差，并且不断扩大。20世纪50年代，美国以“美元赤字”策略向海外输送大量美元，解决了欧洲和日本 “美元荒”问题，是第二次世界大战后国际货币秩序最稳定的时期。
美元相对黄金的高估叠加“美元赤字”策略，美元贬值压力逐渐显现，但美国依靠其他国家“输血”依然维持美元的黄金平价。35美元/盎司的黄金官价是根据1934年平价确立的，美元本身存在一定高估；同时“美元赤字”的长期实施说明美国政府一直在大量印发新的美元，自然引发海外美元持有者的猜疑和担忧。核心问题是美元能否维持与黄金之间的固定兑换比率。罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在1960年剖析了美元的困境，指出布雷顿森林体系在制度设计上存在不可调和的内在矛盾。现实亦是如此：1960年，在经历三年贸易逆差和黄金外流后，美国短期对外债务超过了其储备规模。同年10月30日，市场大规模抛售美元、抢购黄金，黄金价格一度达到40美元，第一次黄金危机爆发。当时肯尼迪政府刚刚组建，随即采取了一系列措施维持美元与黄金的固定汇率。一是联合比利时、英国、法国、意大利、荷兰、瑞士、德国在伦敦市场上卖出黄金以平抑金价，并成立黄金总库要求其他西方国家拿出黄金共同承担平抑金价的义务；二是推动国际货币基金组织的借款总安排生效，以备从基金组织借款；三是分别同主要发达国家签订了“货币互换协议”，以稳定美元与主要货币的汇率。从结果看，短期内美国依靠其他西方国家卖出持有的黄金以及对外举债的方式稳定了美元与黄金的固定平价。
美国“以邻为壑”的行为令当时的西方国家意识到美元特权的问题，这些国家普遍承担了比美国更大的国际收支调整压力。1964年，外国官方持有的美元资产（即美国对外国官方的债务）超过美国黄金储备的价值，欧洲各国成为新的顺差国，开始对美国逆差表示不满。法国首先采取行动。时任法国总统戴高乐在1965年1月宣布，1个月内将3500万美元兑换成黄金，并准备将未来国际收支顺差带来的美元也全部兑换成黄金。1个月后，戴高乐谴责美国可以靠印钞票支付贸易收支逆差，现有体系赋予了美元“嚣张的特权”（Exorbitant Privilege）。其他国家在面临国际收支逆差时，都需要进行“痛苦”的政策调整，例如削减公共支出、降低进口等；但是美国则不需要，其可以通过印钞票的方式直接支付贸易逆差。换言之，其他国家必须积累美元外汇维持国际支付能力，但美国可以几乎零成本印刷自己的货币用于国际支付，从而不费吹灰之力获得其他国家的商品。
法国使用美元兑换黄金的行为成为美国调整美元政策的触发因素，20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃。20世纪60年代中期，国际社会开始探讨新的国际清偿力问题，建立了后来被大家熟知的特别提款权（SDR）。1968年再次爆发黄金危机，黄金出现官方和私人的双重市场。1971年，美国国际收支失衡达到历史顶点，美国放弃了美元兑换黄金的承诺和固定汇率义务，市场随即陷入混乱。在国际资本疯狂投机下美元大幅贬值，布雷顿森林体系崩溃。
20世纪70年代：更多为美国用美元直接购买其他国家资产
布雷顿森林体系崩溃后，全球进入浮动汇率时代，国际货币体系仍然以美元为中心，呈现出“中心—外围”的基本特征。20世纪80年代，美国金融自由化、国际化掀起了新一轮全球化浪潮，跨境资本流动成为重要表现。如前所述，布雷顿森林体系下美元特权主要表现为通过印钞票购买全球商品；进入80〜90年代后，随着全球化的蓬勃发展，跨境资本流动成为全球化的重要表现，美元特权更多地表现为美国通过印钞票购买全球资产。
随着跨境资本流动规模扩大和时间上累积，美国对外资产负债存量攀升。美国作为国际货币发行国，其可以通过印钞票直接购买外国资产，是主动行为；其他国家通常是获得美元后，才能使用美元购买外国资产，是一种被动行为，二者有根本区别。随着跨境资本流动上升，美国对外资产和负债存量也出现较快上涨。21世纪初，美国对外负债和资产相继超过当年美国GDP。对外资产与GDP之比在2020年达到峰值，是当年GDP的1.5倍；对外负债与GDP之比在2021年达到峰值，接近当年GDP的2.3倍（见图1）。2021年末，美国对外资产存量超过35万亿美元，对外负债存量超过53万亿美元。
跨境资本流动从平衡美国国际收支，逐渐成为决定美国国际收支状况和国际投资头寸变动的重要因素，金融渠道的影响不容忽视。国际收支调整渠道包括贸易渠道和金融渠道。跨境资本流动产生的收益是调整国际收支的金融渠道。金融渠道包括两部分，一是国际收支平衡表记录的当期收益流量数据，二是存量价值变动产生的资本利得，即估值效应。其中，估值效应主要由资产价格和汇率变动产生，本质是一种投资收益。经常账户中的投资收益相当于投资的利息部分，估值效应则相当于投资的资本利得，这两者可以相互转化和替代。例如，持有某公司的附息债券资产，则利息会体现在BOP投资收益中；如果该债券改为以零息债券方式发行，则相关收益就不会被反映，只能体现为估值效应。同样，股票分红政策如果发生变化，也会影响该资产收益的体现方式。BOP中的投资收益与估值效应共同构成一国对外资产（负债）的全部收益（成本），即为国际收支调整的金融渠道。随着美国对外资产负债的积累，由此产生的收益（成本）流上升，金融渠道的作用和影响更加重要。如图2所示，美国存量对外资产和负债产生的收益和成本总额超过了贸易总额，个别年份甚至达到2倍，金融渠道产生的影响已经不容忽视。
美国成为债务国后至2007年：美国在全球范围内实现“剪羊毛”
1989年美国成为债务国至2007年期间，美国凭借美元特权通过金融渠道获得超额收益，抵补了同期贸易逆差，在全球范围内实现“剪羊毛”。1989年美国成为债务国后，由于美国对外资产收益大于对外负债成本，金融渠道有正的投资收益。1989年至2007年，美国金融渠道累计获得收益5.1万亿美元，同期贸易渠道差额累计为-6.4万亿美元（逆差），二者相抵后美国对外净债务增长不足1.3万亿美元。特别是2002年至2007年，美国贸易逆差大幅扩张的前提下，其对外净债务不升反降，相当于不仅免费使用其他国家的国际储蓄，还收取了“保管费”，是美元特权在金融领域掠夺的具体体现，在全球范围内实现“剪羊毛”。
这一时期的美元全球循环利好美国，是金融渠道获益的原因。“中心—外围”国际货币体系下，美国凭借美元特权在购买全世界的商品和资产并输出美元，特别是伴随跨境资本流动影响上升，购买资产趋势更加凸显；外围国家获得美元后再回流美国，主要持有美国国债。在亚洲金融危机期间，时任世界银行首席经济学家斯蒂格利茨指出，新兴市场国家在国际资本市场上以高的利率借入资金，又以持有高流动性、低利率的美国国债等回流美国，这种状况得不偿失。这就是“斯蒂格利茨怪圈”。从美国的角度看，“斯蒂格利茨怪圈”说明美国作为中心国从这种模式的跨境资本流动中获益。
由于美元特权带来的好处，国际收支平衡对美国的重要性显著下降。美元特权给美国带来实实在在的好处，美国通过印钞票即可解决逆差问题，无须担忧国际收支失衡。这也改变了经济学理论。萨缪尔森《经济学》的早期版本中，宏观调控有四大目标，分别是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。20世纪90年代，该教材将宏观调控目标变为三个，删除了国际收支平衡。这种变化从侧面进一步印证了美元特权的存在。21世纪初，美国国际收支逆差占GDP比重超过5%，市场开始担心美国出现国际收支危机和美元危机，关于美国“外部可持续性”问题的讨论升温。但是研究发现，美国对外净债务并未等量增加（甚至有减少），因此彼时的结论是美国扮演全球“风险投资家”的角色，持有的外国资产平均收益率高于自身负债成本，国际收支可持续。
2008年国际金融危机是分水岭：美元特权获得的超额收益消失
美国国际收支的金融渠道在2008年国际金融危机后发生结构性变化，美元全球循环改变，导致美国对外净债务从缓慢增加变为快速增加（见图3）。
2008年国际金融危机后，美对外净债务快速增加，主要原因是美国金融渠道从获益转为亏损。2008年至2021年，美国贸易渠道累计差额-9.3万亿美元（逆差），与危机前趋势一致；但金融渠道累计收益为-7.5万亿美元，与危机前完全相反。二者共同导致美国对外净债务增加接近17万亿美元，从2007年末的1.3万亿美元上升到2021年末的18.1万亿美元。金融渠道从获益转为亏损的结构性变化，直接导致美国对外净债务快速增加。
从收益率角度看，美国对外资产收益率和对外负债成本在危机后出现逆转。从年化收益率看，1989年至2007年，美国对外资产收益率明显大于对外负债成本，对应美国在危机前获得超额收益；危机后美国对外负债成本上升，一些年份出现大于资产收益率的情况（见图4）。从阶段平均看，对比两个阶段的平均年化资产收益率和负债成本，1989〜2007年间的对外资产收益率明显大于对外负债成本，2008〜2021年的收益率和成本逆转，对外负债成本超过了收益率（见表1）。从绝对值看，1989年至2021年，美国对外资产收益共计34.4万亿美元，对外负债成本共计37.1万亿美元，意味着美国成为债务国以来，其金融渠道在早期获得的超额收益在危机后几乎已经全部回吐。
美国的过度使用导致美元全球循环改变，是美国金融渠道发生结构性变化的主要原因。与危机前不同，2008年后美元循环发生重要改变。一方面，外围国家高收益的优质资产减少，美国“摘樱桃”效果减弱，美国对外资产的收益率有所下降。另一方面，新兴经济体开始广泛合作，美元出现“体外循环”，美元回流美国的闭环被打破。更为重要的原因是，美国在危机后开启“宽货币、低利率”，过度使用美元特权，于是新兴市场国家开始主动改变资产配置策略，以全球主权财富基金等形式更为积极的配置美国风险资产。美国无节制印钞票催化美元全球循环改变，回流的美元更多流向资本市场，导致美国股票价格迎来超级上涨周期，美国对外负债成本快速上升，拖累金融渠道转为亏损。上述变化导致美元特权带来的超额收益消失，美国国际收支不可持续性凸显。
结语
“成也美元，败也美元”。早期美国依靠美元特权可以忽略国际收支逆差，但危机后恰恰是由于美国过度使用了美元特权，导致当前美国国际收支失衡已经成为重要问题。2022年，美国对外净债务规模超过16万亿美元。假设这些净债务按照3%的成本付息，每年将产生接近5000亿美元的新增负债；近年来美国贸易逆差也保持在5000亿美元以上，二者合计将导致美对外净债务每年增加约1万亿美元。这种情景下，美国国际收支失衡问题将积重难返，不可持续的风险上升。对此，我们应高度重视美元特权的演变，并对当前美国国际收支失衡问题加强研判，稳妥有序推进人民币国际化。
内容来源：当代金融家
